CFA持证人观点｜11条“简单至上”的证券估值法则
职业规划 | 2018-01-29
“我们得做点什么。”James J. Valentine，CFA，在纽约举办的CFA Institute“2017年度证券研究与估值”会议上这样说到。他指出，投资者在过去十年中将超过一万亿美元的主动管理型证券投资基金转投到被动型基金，资产管理行业已经如同一栋“着火的房子”。他认为这种趋势不会在短时间内有所改变，因此亟待证券分析师提出解决方案。》》更多CFA考试问题点我咨询
作为AnalystSolutions公司的创始人，Valentine认为，“解决方案”就在于在进行证券估值和设定价格目标时，遵循11条经验法则。这些法则是他在14年的证券研究分析师生涯，以及在对分析师与投资经理进行教育培训的过程中积累的经验，逐渐摸索归纳得出的。而这些法则背后的根本原则只有一句话：简单至上。
1.避免复杂
作为Valentine法则中的第一条也是关键的一条，这条法则包含三个部分：
■ 奥卡姆剃刀：在竞争性假设中进行选择时，选择简单的；
■ 雷·所罗门诺夫的归纳推理理论：（选择可计算理论）计算下一次观察的概率时，更短的可计算理论具有更大的权重；
■ 据称引自爱因斯坦的言论：“一切都应做到尽可能的简单，但不是更简单。”
“这不是研究如何制造火箭，”Valentine解释称，“复杂性不是什么好东西，越复杂，越容易出问题。”
他以贴现现金流（discounted cash flow，DCF）模型的分析为例解释了这一观点。在120份2012到2013年美国经纪机构的报告样本中，研究人员发现，分析师针对每个DCF平均会出现三个理论或计算相关的错误，还有做出四个基于错误经济判断的决策。
这些错误产生了巨大的成本。在修正这些错误并重新计算后，研究人员发现平均估值与目标价格的调整幅度为-2%到14%。
2.获得准确预测后再开始估值
Valentine认为，对技能与工具的巧妙运用才能进行准确的预测，而了解两者的区别十分重要。
诸如Excel或估值模型等通过软件或公式运算运行的工具十分有效且重要，但也仅止于此。而制造海量无用甚至有干扰性的数据，浪费宝贵的时间与精力，则是它们的缺点。一旦分析师过分专注于工具而非技能，就会产生Valentine所说的“熬夜综合症”。
人工的技能才是评估这些数据、发掘能够得出良好预测与估值规律的筛选机制。过去哪些因素驱动了证券市场？未来又会有哪些因素？回答这些问题都需要技能。识别欺诈信息、了解市场氛围等，对于的证券分析师同样十分重要。
“我将这些称之为技能，”Valentine说，“就像是学雕刻时，我们不会把大量的时间用在选凿子上。”
3.每支股票聚焦1-4个关键因素
Valentine认为这条法则可以归结为两个问题：哪些因素会影响股票走势？从哪里可以获得对这些因素的独特剖析？“的分析师对于每支股票只会聚焦于一到两个关键因素，”他说，“我发现分析师经常（因关注过多因素而）分心。”
4.不要试图从公司管理层获取
“一致预期”之外的观点
Valentine认为，“的分析师能够找到独特的信息源”，而公司管理层显然并不算“独特”。
的分析师会根据专门的信息源作预测与估值。Valentine负责股票业务时，会向私营企业的行业顾问与经理人寻求观点。“如果分析师仅仅依赖公开信息，得出的结论也不过是他们的一致预期。”他说，“我和（分析的）公司沟通的越少，往往会越成功。”
5.从通用估值方法开始
估值的一个良好着手点是采用通用的估值方法，无论是DCF、P/E、EBITDA还是其他。这些通用方法大多数情况下都颇为适用，因此一般无需使用其他方法，除非有价值和洞察都更胜一筹并且不浪费时间的替代品。
6.情景化压力测试
Valentine认为，“我们的工作就是找到可能出错的地方。如果所有预测都一直非常准确，也许就不需要估值了。”因此，分析股票时可以根据基本情况，设定一个上涨和下跌的趋势，并按照不同情景进行演算。这不会十分复杂。
7.找到预测与估值的独到之处
你的分析如何脱颖而出？与一致预期的区别在哪里？Valentine说：“详尽阐述自己的不同之处”，同时不要改变价格目标，除非有充分的理由——预测修订、乘数修订，或是采用了新的估值方法。》》金融从业者该如何备考CFA考试？
而另一个关键是：如果一定要改变价格目标，那就不要逐次递增。“改变价格目标的充分理由就是：有了新的价格目标。”Valentine说，“我们需要大胆，而不是循序渐进。”
8.知道“股票里有什么”
与所有市场参与者进行交流，以理解市场对股票的共识。买方分析师的观点是什么？卖方交易者与分析师又怎么看？公司是怎么说的？这些数据是如何反映并支持你对股票的计算与观点的？
了解市场参与者的期望与关注焦点，以及其在更大范围的市场前景中的地位，无疑十分重要。
9.小化“思维陷阱”
分析师需要时刻留意并矫正自身的缺点，保持情绪可控，避开自负、试错等思维陷阱，确认偏差等类似问题。“要时刻清楚，每只股票总有不同的观点角度”，Valentine表示。
他还建议控制好压力，依据“耶克斯-多德森定律”，压力水平过高或过低都会影响表现。“有点焦虑是好事，”他说，“没有或太多就不好了。”
10.采用动态综合对比表
Valentine认为，“出色的对比表总会在动态化上有更好的表现。”对比表应保持股价自动更新，并能在预测与一致预期出现冲突时做出预警，同时也应当能够追踪做出的推荐相较于股市与整体市场的表现。
Valentine还建议每天或者至少每周对估值做回顾复盘。
11.涉猎较少的股票及领域
在与分析师交谈的过程中，Valentine时常惊讶于分析师负责的股票数量。“很多分析师告诉我自己在尝试负责100-200支股票，”他说，“那能同时兼顾计算又产生Alpha收益的又有几支呢？”
一些特定的领域，比如航空业，燃料价格或其他可能影响整个行业的因素都会导致出现整体变化的情况；而另一些领域，比如生物技术，投入难以量化，产出也差异巨大。股票分析师无法分析所有事物，因此要避免将业务范围铺得太广。Valentine认为那样会陷入“平庸者的海洋”，因而的分析师应找到自己能发挥价值的领域并投身其中。
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