座谈会分享 | 资管新规带来的挑战、机会和未知

会员相关 | 2018-06-20

6月某日下午，CFA深圳协会举办了一场关于资管新规的座谈会，反响热烈。此次活动为CFA会员专享活动，有近50名CFA持证人汇聚一堂，展开热议。这次座谈会我们请来了华润银行总行财富管理部总经理陆云作为其中一位演讲嘉宾，以下是陆云先生针对后新规时代的业务发展所做分享的整理内容。

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下文为嘉宾个人观点，不代表本协会观点。

一、资管新规出台的背景

在《征求意见稿》刚刚出台的17年底，全国人民代表大会财政经济委员会副主任委员黄奇帆在参加“2017中国新金融高峰论坛”时的一番讲话，其实就已经透露出了监管对于如火如荼的“资管行业大发展”和“金融创新”的真正态度。

黄奇帆表示，金融行业所谓的“金融创新”，其实是一个简单的坐标轴框出的区域范围。这个坐标轴的横坐标，是银行、信托、基金、券商、基子、期货、保险、租赁、保理、小贷、担保、三方支付、基金销售等18种金融牌照，纵坐标则是过去几年来金融行业用得炉火纯青的“高息揽存”、“刚性兑付”、“资金池”、“期限错配”、“通道”、“嵌套”等6种“创新武器”。过去数年中，整个资管行业大发展依托的，就是这18种牌照和这6种武器错综复杂的相互作用。

在监管眼中，这种所谓的“金融创新”，归根结底是跨监管的套利，是牌照价值的肆意榨取，是金融机构主体信用的滥用，而并非是在投资策略、交易品种、和产品机制上做真正的创新。这种所谓的“创新”背离了资产管理的本质，是在原有的“影子银行”的路上越走越远，不仅无助于资管机构主动管理能力的培养，更累积了巨大的风险。因此，监管在这个时刻发布资管新规，意图重新培养机构的主动管理能力，疏导累积的风险，使资管行业能够以更加健康的姿态蓬勃发展。

二、资管新规带来的挑战

第一个挑战，是对银行资管子公司大类资产配置能力的挑战。

未来银行理财打破刚兑，转变成净值型产品后，和公募基金的定位要如何进行区隔？从目前的趋势和各自的资源禀赋上看，银行资管专注于了解客户需求，分析客户的风险收益偏好特征，再结合对宏观经济和各类资产表现的判断，进行大类资产配置；而各家金融机构则专注于某一类资产的研究和投资，是其中一种可能性。

当然，体量较大的银行资管，例如工农中建交招，凭借其强大的渠道、庞大的客群和巨量的资金，可以建立起近千人的，由上至下的投研团队，包办从宏观经济研究，大类资产配置到单个资产标的的研究和个股的投资交易；但对于剩下21家必须建立资管子公司的银行，是否可以让专业的人做专业的事，将有限的资源放在大类资产配置的研究上，而将具体资产标的的研究和投资的工作交由专业的基金公司、基金子或信托公司来做？

其实从目前各家基金公司的发展趋势来看，越来越多的公募基金选择成为专业的、深耕于某一类资产类别的投资者，例如专注于定增的财通基金，学习Vanguard专注于被动管理型指数基金和ETF基金的天弘基金，扬名于可转债的兴全基金等。未来，相信越来越多的公募基金会走上更加细分和专业化的道路。

第二个挑战，是由于主动管理的要求提升，对银行资管的债券交易能力和信评能力提出的挑战。

以往银行资管在投资中主要通过非标资产获取超额收益，在债券投资方面，则主要使用持有到期策略赚取债券的票息，再利用适度的债券杠杆增厚投资收益。但在未来，非标资产受限，银行资管必须开始学习从债券投资中获取更高收益，以支撑并不低的理财资金成本。

因此，一方面，银行资管需要增强自身的债券交易能力，赚取波段收益，另一方面，增加自身的信评能力，在避免踩雷的同时适当放低可投资的债券评级门槛，以赚取信用利差。但由于银行以往对债券的投资以配置为主，所以在交易能力和信评能力上，相较公募基金仍有一定的差距，未来在这两方面的建设对银行来说是一个不小的挑战。

第三个挑战，是对银行净值型产品销售能力提出的挑战。

银行理财未来向净值型产品转型，什么是最核心的挑战？机制搭建？系统建设？估值方法？并不是。所有的硬件和软件、专业和技术都可以用钱、人和加班搞定，但资金不行。一个产品的蓬勃发展，需要源源不断的资金注入，只有将产品规模做大，所有的机制、系统和估值才有走顺，才有意义。

如何让习惯了预期收益率型产品的银行理财客户，接受有波动没有明确收益的净值型产品，并在资管新规过渡期结束前的短短2年多时间内，将20多万亿的理财规模转化完毕，是银行资管子公司和业务部门共同的挑战。

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三、资管新规带来的机会

资管新规不仅给金融机构带来了不少的挑战，也同时带来了一些机会。个人认为主要有以下几个方面：

（一）私人银行的机会

资管新规中将资管产品分为了公募产品和私募产品，私募产品不仅在投资范围上更加宽松（可以投资未上市公司股权等公募产品不能投资的标的），同时在产品结构上也拥有更大的宽容度（只有封闭式私募产品能进行份额分级）。因此，为了扩大理财资金的投资范围，提升理财产品的综合收益率和安全性，银行资管未来将会加大私募产品的发行规模和力度。

根据资管新规的规定，私募产品面向合格投资者发行，即“具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元”的自然人。普通客户要认定为合格投资者，需要提交相关的资产证明材料，在操作上有一定的难度，但银行私行级别的客户则大多数都已经符合标准，认证为合格投资者相对简单。

因此，大力开展私行业务，拓展私人银行客户，发行私募产品，可以大幅增加银行资管对资产的消化能力，丰富产品结构，给投资以更大的空间，将会是银行零售业务未来的重点发展方向之一。

（二）FOF的机会

公募证券投资基金是资管新规最大的赢家之一，不管是在嵌套上还是在委外上，公募基金都是唯一获得新规豁免的幸运儿。

在嵌套上，新规规定资管产品可以再投一层资管产品，但所投资管产品不得再投资公募基金以外的资管产品；在委外上，新规规定受托机构不得进行转委托，不得再投资公募基金以外的资管产品。因此，作为正儿八经投资于公募基金的资管产品，FOF基金的面前已经展开了一条由监管开立的绿色通道，未来是否能够有更大的发展，还要看FOF基金能否演变出更多适合不同场景和不同客户的产品类别，能否为客户提供优于自己选择基金的业绩表现。

（三）ABS的机会

虽然过去几年以来，监管就已经开始从各个方面对非标资产进行限制，但这次资管新规对非标资产的限制则更加明确和坚决：要求非标资产期限匹配封闭式产品的到期日或开放式产品的第一个开放日，虽然允许一部分资产使用摊余成本法估值，但对估值的偏离度和占比提出了严格的要求，整体是要“引导商业银行有序压缩非标存量规模”。因此，将非标准化债权资产标准化，在交易所或银行间挂牌，成为标准化的ABS产品，将会是一个大的趋势。

（四）险资的机会

保险资金，特别是寿险资金久期较长，一般都在5年以上，有些甚至长达七八十年，因此，对于其他资金来说期限太长的非标资产对于险资而言却匹配得毫无压力。而事实上，就算在资管新规出台之前，险资便是非标资产的主要投资者之一，在新规出台后，这一地位将不断被强化。由于未来资管机构投资非标资产需要期限匹配，一般资管机构募集的客户资金都无法匹配非标资产动辄五六年的期限，对于非标资产的投资需求大幅降低。竞争者少了，保险资金可选择的资产便较以前多了，以往好的非标资产往往被银行理财资金抢走，今后这种情况将大大减少。同时，由于资金供给量减少，非标资产的价格也将呈上涨趋势。

因此，可投资资产的选择增加，资产收益率也提升，保险资金未来数年中将迎来投资收益率的一轮上涨。

（五）消费金融资产的机会

消费金融类资产在非标资产中算是一种特殊的资产类别，相对一般的非标资产来说，它们的单笔资产规模极小，一般在100万以下，有的甚至在数千元；资产期限较短，大多在一年以内，有些甚至仅一至三个月。因此，在期限匹配的要求下，消费金融类资产的短久期区别于房地产或政府平台类非标资产动辄五六年的期限，可以更好地匹配理财资金的需求（银行个人理财资金的平均久期在120天左右）；同时由于消费金融类资产单笔规模极小，易于拆分，也不会被认定为同一投资标的而穿透多个资管产品合并计算投资者人数，不会出现人数达到上限但资金却未募满的尴尬情况。

因此，消费金融期限灵活，资产小额分散，风险可控，同时相对房地产和政府平台类资产，比较不依托于单一融资主体的主体信用，更多是依托于贷款服务机构的大数据风控和结构设计，符合资管行业未来的发展方向。但由于消费金融类资产体量普遍较小，可能无法满足工行、招行等巨大体量银行资管动辄数十亿的资产需求。

（六）理财产品转让和质押的机会

新规出台后，原本在银行最为畅销的90天以内的封闭式理财将不得再发行，但个人投资者资金的流动性需求仍然较为强烈。因此，在产品本身无法提供流动性时，通过产品的份额转让和质押来创造流动性成为了一种可能。目前，部分银行已经开展了理财产品转让和质押的功能，未来，越来越多的银行将会通过这种方式满足个人客户的流动性需求，抢夺其他银行的客户。

四、资管新规尚需明确的问题

（一）公募产品能否投资非标资产

新规出台后，很多分析文章说公募产品不能再投非标。但实际上从资管新规字面上看，这件事情起码是未明确的。

资管新规第十条“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。”中的措辞很值得研究，一是“主要投资标准化债权类资产”而非“只能投资标准化债权类资产”，二是只说“不能投资未上市企业股权”而并没有明确说不能投资非标资产。相信通过这样的措辞，监管在公募产品上为非标资产预留了一个口子。但具体什么类型的公募产品可以投非标，什么不能投，可能需要等到各类产品细则出台之后才有分晓，但个人觉得公募银行理财能投非标的概率起码还是有的。

（二）私募固收产品的门槛能否降到30万

私募固收产品的门槛，从目前来看，基金子公司集合资管计划为100万起，集合信托计划为300万起，但可以有不超过50份低于300万元的小合同。

而根据资管新规第五条规定，“合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。”

因此，未来私募固定收益类产品的门槛是否能够直接降至30万？私募混合类产品能否降至40万？信托是否还需要300万起？大小合同是否还存在？这些问题都需要等待各类产品细则出台后进行明确。

（三）智能投顾的牌照要求

资管新规中规定“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务。”引起了智能投顾从业者的讨论。新规中的“投资顾问资质”到底是什么资质？以哪种牌照的形式存在？

目前，和智能投顾业务相关的牌照有两块，一块是证监会颁发的“证券投资咨询牌照”，但这块牌照在14年后便鲜有颁发（只有天相财富在16年拿到一块），另一块是基金业协会颁发的“基金销售资格”，目前也几乎没有智能投顾拥有这块牌照，基本上仍是与拥有基金销售资格的机构合作的方式开展业务。未来智能投顾是否会被要求取得这两块牌照，抑或是传说中新颁发的“资产配置牌照”，值得拭目以待。

以上便是我今天的所有分享，几个挑战，几个机会，几个疑问，一些思考，希望能够抛砖引玉，谢谢大家。

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